今週のお題「ゴールデンウィーク」
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１２年４月２９日現在
３ヶ月以内投資判断 「中立」
買いのタイミング ２９万円割れ程度の水準で
３ヶ月以内値動き予想 ２８万円〜３１万円
要点
・分配金利回りはREIT平均に比べて１％程度高い。ただし今期はNTT都市開発側から譲り受けた物件６棟が寄与。来期はまた減収減益の見込み。
・テクニカル的にはまだ弱さが目立ち、投資タイミングはまだ先。
・稼働率が他のファンドに比べて低い。その分、分配金維持には先行き不透明感。
・不動産市況改善に依らざるをえないのがREIT全般の悩み。
【概要】
オフィスと住居（５５：４５）の複合型上場不動産投信（J-REIT）。投資対象地域は首都圏を中心とした関東。主要スポンサーはNTT都市開発（８９３３）。４，１０月決算。
【組入物件】
上位５位（建物名 所在地 取得価格 投資比率）
アーバンネット三田ビル 港区 103億円 5.2%
六番町ビル 千代田区 79億円 4.0%
芝浦アイランドエアタワー 港区 76億円 3.9%
ランディック第2新橋ビル 港区 70億円 3.6%
岩本町ビル 千代田区 67億円 3.4%
他計５４棟 総額１９６５億円
【業績】
前期（１８期）は減収減益。震災以降の賃貸市況悪化の影響を強く受け、オフィスビルの稼働率が低迷した。
今期（１９期）は増収増益を見込む。足下では昨年１１月に増資を実施し、NTT都市開発から新たに７棟の物件を取得。保有物件の第４位の大借り主であった明治安田生命が、東陽町ビルから２月に退去したことで大きな減収となるものの、新規取得物件の収入でカバーする。
１９期予想（KA.Blog）単位：百万円
営業収益 ６３３０
営業利益 ２９６０
経常利益 ２１２０
当期純益 ２１２０
分配金 １０１４０円
三鬼商事発表による毎月のオフィス空室率のうち、東京５区平均空室率は昨年９月以降上昇傾向にある。ただ既存物件の空室率は維持されており、新規物件の空室率上昇が主因。同ファンドのポートフォリオ物件に関しても新規物件は無いため、影響は薄い見込み。
会社計画では今期オフィス予想平均稼働率は８８．２％、レジデンス（住宅）予想平均稼働率は９３．８％。３月までの実績と比較すると、オフィスは９０％に迫り計画をやや上回り、レジデンスの方はほぼ計画に沿った形。今期の会社計画は十分達成可能と見られる。
有利子負債は９１７．６億円で前期から５．９億円減少
有利子負債比率（有利子負債÷自己資本）は１２５％
現預金は２３．３億円
流動比率（流動資産÷流動負債 ×１００）は２０．４％で、前期の２０．３％からほぼ横ばい。
有利子負債比率は他のREITと比べてもやや高め。流動比率に関しては資産の大半が有形固定資産で、長期借入金の割合が多いJ-REITの特性上、低いのが常。
フリーキャッシュフローは２１．４億円の黒字
前々期は秋葉原UDX所有会社の優先出資証券１４３億円の取得などがあったため１８４億円の赤字だったが、前期は投資額が少なかったため黒字転換できた。
予想ROAは０．８％で、前期の０．９％からは減少。
ファイナンスに関しては昨年１１月に実施済み。REITであるが故にファイナンスリスクは常につきまとうが、希薄化よりも分配金利回りをどれだけ維持できるかが重要である。
【アナリストの評価】
JPモルガン 投資判断「Neutral」 目標４１００００円
シティG 投資判断「１（買い）」 目標３５００００円
SMBC日興 投資判断「２（中立）」 目標３６５０００円
それぞれ投資判断では妥当水準となっているものの、目標は現値水準よりも２割程度高いところに置かれている。
【基準価格推移】
上場後は不動産市況の上昇によってREIT全体が活況。東証REIT指数が０７年５月まで上昇するに合わせて上値追いの展開が続いたものの、リーマンショックによって不動産市況が悪化。指数が約１／４となるにつれ、同ファンドも一時高値から１／１０以下の水準にまで急落となった。
その後は少しずつ持ち直しを見せるものの、不動産市況の回復が鈍い中では戻りも限定的。０８年１０月に急落した以後は、その１０月の値幅の範囲内の推移に止まる。
昨年１１月には株式市況の反転に歩調を合わせる形でREITも反転。日銀を始めとする世界の金融緩和策による不動産市況の改善期待から、半年で４割以上上昇した。
【テクニカル】
足下は丁度下落が続く２００日線と７５日線のゴールデンクロスが示現したものの、まだトレンドはやや弱い印象。まずは２００日線が上昇に転じることが、トレンド転換の最低条件。３０万円前後で値を保てれば約２ヶ月後には上昇してくる計算になり、当面期待が薄い。
一目均衡表では雲の上限に達しつつあるが、MACDやパラボリック、ストキャスの暗転が続いていることから、あまり支持線となりそうな雰囲気が無い。ボリンジャーバンド−２σも拡大傾向にあるため、３０万円を割り込んでもう少し下値を探る動きになりそうだ。７５日線の手前辺りで何とか下げ止まれるか、というところ。
２月の日銀による追加緩和以降のREITの上昇に関しては、上昇波動３波を経て一旦調整の流れに。足下は分配金の権利落ちも過ぎ、日銀によるETF買い入れ枠増大も決定。各イベントを通過してしまったことにより、ここから特に買い上げられる材料も見あたらない。
一方で利回りは高いため、無下に下落していく可能性も小さい。目先は翌期分配金の予想が出されるまで、横ばいに近い緩やかな調整局面が続くものと思われる。
【需給】
昨年１１月以降、増資の決定から出来高が膨らんで底打ちの形にもなっているが、あくまでイベントに向けた出来高であるため、底打ちのサインとはなかなか見られない印象。新規に発行された投資口もあり、上値が軽いとは言えない状態。
更にREITは特性上増資が常につきまとうため、売りの主体には事欠かない。希薄化を上回る利回りを出せるような環境が整わない限り、REITの買い主体は日銀辺りがせいぜいという状況が続きそう。
特に２月の日銀追加金融緩和で上昇となったものの、足下でその効果が薄れてきている格好。世界的な金融緩和、特に日本の不動産の買い主体として存在感を強めつつある中国の緩和が更に出てこないと、買い上げるきっかけに乏しい感じ。
【同業他社比較】
同ファンドの予想PERは２８．４倍。PBRは０．８倍
今期予想営業利益率は４６．６％
分配金利回りは６．７％
他のREITと比較すると、それぞれどのような位置付けだろうか。
平和不動産リート投資法人（８９６６）
平和不動産（８８０３）が単独スポンサー。物件は住宅が６０％でオフィスが３０％。首都圏中心に関東圏で８５％。
予想PERは３２．３倍、PBRは０．５倍
今期予想営業利益率は４２．９％、予想ROAは０．８％
有利子負債比率は８７．２％
予想配当利回りは６．４％
各指標面での比較では、同ファンドに比べて特段大きな有利不利は認められない。ただ月次稼働率は９６．２％と、同ファンドに比べて高く安定感があり、その分分配金利回りの維持力は強くなる印象。
インヴィンシブル投資法人（８９６３）
東京グロースリート投資法人がエルシーピー投資法人を吸収合併して名称変更。物件は住宅が７０％でオフィスは１５％。東京中心に関東圏で８５％。
予想PERは２８３．６倍、PBRは０．３倍
今期予想営業利益率は３６．９％、予想ROAは０．０５％
有利子負債比率は９６．３％
予想配当利回りは５．９％
財政状態が悪い中で、新スポンサーによる増資で立て直しを図っているところ。分配金も利益剰余金を取り崩して実施。利益率などが弱い。一方で月次稼働率は９５．５％と高水準維持。
いちご不動産投資法人（８９７５）
いちごGHD（２３３７）がスポンサー。物件はオフィスが７０％で住宅が２０％。関東圏を中心に７０％で、中部・近畿の都市部を含めると９０％。
予想PERは３２．５倍（注：負ののれん除外分にて計算）、PBRは０．５倍
今期予想営業利益率は４４．１％、予想ROAは３．８％
有利子負債比率は６０．１％
予想配当利回りは６．１％
利益率は高く、稼働率も９５．７％と高い。新スポンサーの元で立て直しを図る。
トップリート投資法人（８９８２）
オフィス中心の総合型REIT。物件はオフィスが７４％を占め、住宅は１１％。関東圏のみで、うち主要５区で７５％を占める。
予想PERは３５．６倍、PBRは０．８倍
今期予想営業利益率は４８．５％、予想ROAは１．１％
有利子負債比率は１１１．６％
予想配当利回りは５．５％
首都圏オフィス中心という強みを生かし、利益率はこれらのファンド内でトップ。同ファンドに比べて利回りで劣るものの、月次稼働率は９８．１％と高水準。
他のファンドと比較すると、どうしても同ファンドの稼働率の低さが目立つ。それ故分配金の利回りが一時的に高くても、いつまでその水準が保たれるのかどうか不安感が残り、その分他のファンドに比べて相対的な魅力低下に繋がっている。
【課題】
稼働率の上昇が第一。例えば５区平均で比べて既存ビルのオフィス空室率は３％程高い。まだ上げ余地があるといえ、新規リーシング獲得に力を入れるべき。また、見込めない物件は早期に売却を検討し、高く売れるうちに手放してしまわなければならない。
ファンド側はNTT都市開発とのタッグをやたらに有益と強調しているが、新規取得の７物件の入居率がこのまま高い水準で維持できるかどうかはやや疑問。うち半分近くはNTTグループ系列が入っているのは安心だが、それ以外はどうか。
NTT都市開発側にしてみれば元々私募ファンドで運営していた物件を、わざわざスポンサーになって有益な物件を安価で払い下げるメリットは小さいのではないか。であれば、今は良いとして将来的に不安の残る（例えば退去されやすい）物件を回してきただけではないかと勘繰りたくもなる。
実際にうち５棟は築２０年程度のオフィスビルであり、保有物件の平均年齢を上げている。その辺りを注意深く見守っていく必要があるものと思われる。
長期的には不動産市況の回復が見通せない中で、施設の老朽化による魅力の低下などがリスクとして残る。
利回りの尺度で基準価格が維持されるため、この利回りを保つことが最重要。いかに魅力的な物件を作り上げ、維持していけるかが最大の課題である。
※株式投資は自己責任でお願いします。文中の内容は現時点で予測できる範囲で想定されたものであり、投資成果を保証するものではありません。
