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★4/14 JMNC(3645) 980円→1070円 上昇率9.2%
★4/6 夢真HD(2362) 107円→125円 上昇率16.8%
★4/5【売り】ブイ・テクノロジー(7717)718000円→660000円 下落率8.1%
★3/31 竹内製作所(6432) 975円→1100円 上昇率12.8%
★3/28 デジタルガレージ(4819) 352000円→390000円 上昇率10.8%
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３ヶ月以内投資判断 「売り」
買いのタイミング 当面無し
３ヶ月以内株価予想 １５円前後
要点
・震災により不動産市況は益々悪化。今期も黒字転換は難しい。資金繰りは自転車操業。
・株価は大株主の損益分岐点のため１５円で下支えされそうだが、一方で上値では売り圧力が強く、２０円未満の間で膠着感。
・シニア住宅事業に特化するなどの抜本的な改革が必要。
【企業概要】
マンション開発で横浜から多摩にかけて地盤。サブプライムローン問題による不動産市況の悪化で在庫物件の評価損を多額に計上し、営業資産の圧縮に努める。結果シニア住宅事業の売上が過半を超えてきた。財務基盤弱体化解消のための増資を繰り返して株価は低位に。
【業績】
前期は予定した黒字転換を果たせずに３期連続の大赤字を計上。継続前提の疑義注記は継続となった。不動産市況は最悪期から持ち直しを見せるものの、保有営業資産圧縮に努める中で売上も計画未達。
今期こそ黒字転換を見込むも、早速震災による影響で暗雲が立ちこめる。放射能汚染に対する懸念から、関東の不動産市況の改善にブレーキがかかると見られ、同業他社のセイクレスト（８９００）は破産手続きを決定するなど、業界の環境はやはり厳しい。
なお同社に関しては増資も回っているし監査法人からもサジを投げられたわけではないので、突然上場廃止が発表される可能性はまだ低い。それでも当然予断は許さない状況に変わりはない。
同社は営業保有資産圧縮に努めた結果、マンション販売の割合が小さくなったものの、明確にシニア住宅事業に方針を転換しているわけではない。シニア住宅事業の増収幅も小さく、あくまで幕間繋ぎの印象が否めない。従って不動産市況の先行きが、同社業績を左右する状況に変わりはない。
１２年２月期第一四半期予想（KA.Blog）単位：百万円
売上 ２０００
営業利益 −３５０
経常利益 −６００
当期純益 −６００
第一四半期は良いスタートを切れないのではないか。３月期決算を発表している同業他社の業績は下方修正が相次ぎ、震災の影響は避けて通れない印象。今期もやはり債権者に放棄を要請することで、資産の評価損との相殺を狙っていく形になるだろう。
有利子負債は１０２．１億円で前期から１４７億円減少。その大半が債務免除によるものである。増資も合わせて頻繁に行ったものの、有利子負債比率（有利子負債÷自己資本）は５８９．９％と改善が見られない。流動比率（流動資産÷流動負債 ×１００）は２６．４％で財務体質は折り紙付きの悪さ。負債の圧縮の手はまだ緩められる状態ではない。
現預金は７．３億円。フリーキャッシュフローは６０．４億円の黒字。ただし資産圧縮に伴う活動に因るものが大半で、決して内容が良い訳ではない。足下では定款の変更により更なる発行可能株式数を拡大。更なる増資も待った無し。
【株価推移】
０３年にJASDAQに上場した際はIPOが盛り上がっていた頃でもあって、株価は一時２００万円を超える事も。そして分割フィーバーに沸いた新興バブル期において分割を繰り返し、最終的に上場時の１株は最終的に１２００株に増えたわけであるが、大きく株価が減少した最たる要因は大幅な増資。
同社は今期だけでも１億２５００万株弱の新株を発行し、株式総数は３倍以上に膨れ上がった。結果、上場時の株式数に比べ１４０００倍以上にも膨れあがるハイパーインフレ状態に（ただし単元株数は１００株に変更）。もっとも、一度に８３３３万株の大規模な公募となった昨年１１月は、払い込みが完了すると安心感から株価が１．５倍化したこともあり、同社の財務体質に対する投資家の不信感が末期的な状況であることも示している。
このような事態の引き金となったのはサブプライムローン問題に端を発する不動産市況の急激な悪化である。同社は棚卸し資産の評価損を計上した事を主因として０９年２月期には９０億の最終赤字を計上。以後はバブル末期同様、保有資産価値の下落→資金繰りのために叩き売りという自転車操業が続いている。
それに歩調を合わせる形で同社の株式も叩き売られ、東証指定替え後は右肩下がりの状況に。上値は新株に抑えられて、容易に反転する兆しは見あたらない。震災を受けて株価は上場来安値の１１円まで下落した。
【テクニカル】
２／２３に新たな債務免除が発表されると株価は短期資金を取り込んで一時１．５倍近くまで跳ね上がったが、結局は元の水準に戻っている。その後は震災による急落を受け株価は２０円割れの水準に定着。
同社のような超低位株に関してはほとんどテクニカル的な見解は意味を持たないが、それでも敢えて確認すると各移動平均線が上値を抑えて、一目均衡表の雲も重石要因。遅行線も実線に上値を抑えられて、先行きは開けない状態。週足もほぼ同様。
【需給】
昨年１１月に８３３３万株の株式を保有した韓国の投資家の買い付け単価が１４．４円。故に株価が１５円を下回らないように買い支えている動きは見て取れる。超低位株のため、何らかの材料一つで短期資金が一気に集まり、株価変化率はその分大きくなることもあるが、あくまで一時的なものに終わるだろう。需給面で上値が抑えられ、そのままトレンド転換するという事は考え辛い。
信用買い残は４００万株程度で、ここ最近にしては落ち着いているところ。金額ベースにしても大したことではないが、それ以上に厄介なのは大株主の動向と、新たな新株発行の動き。これらが上値を抑える以上は、長期投資の対象とは成り得ない。
【同業他社比較】
同社の予想PERは１８．９倍。PBRは８９．５倍。今期予想営業利益率は５．５％、予想ROEは４．６％となっている。同業他社と比較すると、それぞれどのような位置付けだろうか。
明和地所（８８６９）
東京・神奈川・千葉・北海道地盤のマンション販売。売上は同社の４倍規模。
予想PERは２３．３倍、PBRは０．５倍。予想営業利益率は７．７％、予想ROEは２．２％。有利子負債比率は２０７．７％。
明和地所もサブプライムローン問題による不動産市況の大打撃を受けたが、一期で膿を出し切って翌期には黒字転換。前期末配当では復配も計画しており立ち直りが早く、基盤もしっかりしている。
ゴールドクレスト（８８７１）
東京・神奈川地盤のマンション開発・販売。売上は同社の７倍規模。
予想PERは３１．５倍、PBRは０．５倍。予想営業利益率は５．１％、予想ROEは１．７％。有利子負債比率は８６．５％。
前期予想は下方修正を出してきたものの、それでも増収増益は確保。サブプラライムを受けても赤字にはならず、負債も自己資本の範囲内。利益率、成長力に比べると株式的にはやや買われ過ぎな印象も。
日神不動産（８８８１）
東京・神奈川・埼玉地盤のマンション分譲。売上は同社の５倍規模。
予想PERは２．９倍、PBRは０．４倍。予想営業利益率は６．８％、予想ROEは１３．４％。有利子負債比率は５５．３％。
PERやPBRは他社に比して割安だが、同社は未だ業績予想の修正も出していないため。他社の動向を見ても下方修正は必至。それでも同業他社に比べて有利子負債が小さく、それを差し引いても株価は若干割安な印象を受ける。
新日本建物（８８９３）
首都圏中心のマンション・戸建て買い取り再販。事業再生ADRを申請して再建中。債務免除や増資、債務の株式化などを駆使して、ようやく債務超過・疑義注記を解消。
有利子負債比率は５５．３％。
まだまだ赤字が続く公算であり、今期も黒字転換は微妙な感じか。それでも有利子負債の圧縮によって身は軽くなった。同社も最終的にこの方向を見るべきか。
同業他社との株式的な比較は、同社の今期計画が楽観的な印象を受けるため、あまり適当では無い印象。有利子負債比率の大きさは圧倒的であり、信用のおけないP/LよりもB/Sの方で評価されがち。
【課題】
不動産市況に関しては、日本の人口構成を考えると先行きが暗い。であれば当然マンション販売という事業の先行きに明るさは見出せない。以前までは首都圏はまだまだ人口拡大余地があるというロジックも成り立ったが、震災を契機に人口の過度の密集に対する弊害も認識され始めており、また海辺に近い好立地も敬遠されがちである。港町横浜にとっては大きなマイナスだ。
同社も存続企業としての生き残りを図るのであれば、明確にシニア住宅に特化するなどの抜本的な方針転換が必要だろう。富裕層向けのシニア住宅であればまだまだ伸びしろがあり、逆に災害に対する対応力などを追求して売り文句にしていけば、いくらでも需要は取り込めるはずだ。
同社のIRを見ると定款変更で事業内容に特定労働者派遣事業も追加したが、今の経営状態で色々手を出してみるのも面白いと思われる。一通り試して、新たな道を模索してもらいたい。
また、有利子負債の多さは引き続き最優先の課題であるが、例えば事業再生ADRの申請というウルトラCが実現すれば、株価的には化ける可能性も残っている。実質的には既に個別の債権者相手に債務免除の合意を受けているが、より抜本的な形で有利子負債を圧縮する事ができれば、同社も新たなスタートを切り易い。
無論、ADRが受理されるためには債権者に対して経営回復の道筋を示す必要があり、そのためにも上記のような抜本的な改革が必要だと思われる。海外にも出て行けない業態であるからには、国内の不動産市況と共倒れすることなく、新規事業での打開策が必要だろう。
※株式投資は自己責任でお願いします。文中の内容は現時点で予測できる範囲で想定されたものであり、投資成果を保証するものではありません。
