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★3/9 ジーンズメイト(7448) 303円→350円 上昇率15.5%
★3/3 日本ミクロコーティング(6624)172円→200円 上昇率16.3%
★2/28 アルファ(3434) 1030円→1105円 上昇率7.3%
★2/22 アイレックス(6944) 88円→109円 上昇率28.4%
★2/15 日本ケミコン(6997) 525円→564円 上昇率7.4%
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３ヶ月以内投資判断 「やや買い」
買いのタイミング 現在
３ヶ月以内株価予想 １００円（ただし低位株物色などの流れに乗ることで瞬間的に１５０円近くまで上昇する可能性も含む）
要点
・震災による復興需要が見込め、市場テーマも豊富。
・業績は翌期も成長を見込めるものの、まずは震災による影響を見極める必要がある。
・同業他社との比較では、有利子負債の大きさ、営業利益率の低さが目に付く。
・有利子負債を減らし、早期に復配を実施する事が株価浮上のカギを握る。
【企業概要】
３００年以上の歴史を持つ老舗商社。産業機械、工作機械、住宅建材、空調、建機、資源など総合的に扱う。それぞれのセグメントでほぼ当分の売上を示しており、満遍なく強い。新興国に販売拠点を次々と確立し、現地進出の日本メーカーを取り込む。
【同社に該当する市場テーマ】
自動車（産業機械）、工作機械、住宅（建材、太陽光発電等の環境・省エネ商材）、建機、資源、LED照明・地デジアンテナ（ホームセンターや家電などへの卸）、低位株
【業績】
前期実績は大幅な減収減益。最終利益は５１億の赤字となった。設備投資や個人消費の減少による国内需要の落ち込みが主因。他の業種は前期時点で回復基調を見せた中で、商社の回復力はワンテンポ遅れる形に。
今期は増収増益の見通し。業績に底打ち感が感じられ、翌期以降もその流れは続きそう。新興国での工作機械需要の増加、また国内景気の底打ち・住宅関係の需要回復等により国内外共に好調。黒字転換を見込む。
ただし現段階では大震災による国内需要の見極めが困難であり、その影響度合いで業績見通しが変化する可能性が高い。物流の確保や被災地域の支店、本部機能の計画停電におけるマイナス面での影響なども注意深く見守る必要がある。
１１年３月期予想（KA.Blog）単位：百万円
売上 ３４００００
営業利益 ３６５０
経常利益 ３３００
当期純益 １５００
同社の支社などにおいて震災の直接的な被害を受けた様子も無いため、特損等は無い模様。今期会社計画については、第三四半期までの営業利益進捗率が８割に達していた事から大きな下ブレもなさそうだ。むしろ例年最終四半期に若干の季節的プラス要因もあるため、会社計画からの上ブレも期待できるものと見込まれる。
なお為替に関しては足元では円高基調が続いているものの、今後の為替介入に対する警戒感も出てくるであろうことから、３月期末に８０円を割り込むような円高の進行は考え辛いと見る。よって、最終四半期における円高の影響は第三四半期時点と同程度と見なした。
翌期以降に関しては、現段階で震災の影響度合いがどの程度か正確に推し量る事が難しいため明確な判断はし辛いものの、同社は事業セグメント的に復興需要の恩恵を受ける可能性が高く、翌期以降の業績面は国内GDPの減少と相殺しても余りある成長が見込まれそう。その場合、相対的な業績変化率に同社株が買われる余地も生まれてくるであろう。
有利子負債は４０５億円。前期より６７億円減少したものの、有利子負債比率（有利子負債÷自己資本）は１５０％と高い。流動比率（流動資産÷流動負債 ×１００）も９５％とこのバランスシートの脆弱さが、現在低位に置かれる株価水準に表れていると言える。
一方現預金は２６５億円。フリーキャッシュフローは１００億円の黒字。ただしその大部分は掛け仕入れの増加が起因し、加えて掛け売りの増加もあるから、あまり良い傾向とは言えない。まずは負債圧縮を強める動きが生じると思われ、財務の健全化が急がれる。ファイナンスリスクはそれなりにあると見ておく必要がある。
【理論株価】
買収価値を示すEV（時価総額−現預金＋有利子負債）は３２５億円。今期予想EBITDA（営業利益＋減価償却費）は４９．４億円であり、結果 EV/EBITDA倍率は６．６倍となる。同業他社の平均値がおよそ４．１倍と見立てられるが、それらを元に計算した理論株価は２８円となり、現状の株価は事業価値分析上は圧倒的に割高と捉えられる。これは結局有利子負債の大きさが、ここまで価値を減ずる原因になっている。
【株価推移】
２００５年に３００円台の高値を付けてから株価は下落歩調。０７年３月期以降業績が下降している事に応じて株価も水準を切り下げてきた。一昨年、昨年と６５円付近で底打ちの兆しがあり、株価も横ばってきたものの、今年に入ってからは低位株・低PBR銘柄物色の流れにも乗じてボックス圏を上放れ。反転上昇のタイミングを捉えたかに見えた。
しかしながら先日発生した東北沖大地震に端を発する一連の混乱から、株式市場全体の下落に伴って安値５５円をマークしている。目下そのリバウンド局面にある。
【テクニカル】
まず大前提として、震災による混乱から足元のチャートは完全に崩壊し、トラッキングエラーと見なすべき部分が強くなっている。それでも混乱が収束してくるにつれ、次第にテクニカル面に沿った動きも本格化してくるものと予想される。
今年に入ってからは前述のように低位株物色の流れで株価が一旦上ブレたが、直後今回の下落に見舞われた。その分反動も大きかったものと思われ、結果本来支持線として機能すべきだった一昨年来安値ゾーンの６５円をあっさりと割り込んでしまった。
ただし大幅安となったのも１５日の下落のみであり、瞬間的な割り込みであることから、この支持線はやはり機能しているものと見るのが自然。従って、下値に関しては限定的と思われる。それぞれのテクニカル的な指標も売られ過ぎ感を示しているが、相場の落ち着きに合わせてやがてあるべき姿に戻してくるものと予想される。この辺りは来週一週間の値動きを経て、株価の安定を見計らった上で再考すべきところ。
【需給】
日証金の融資残高については、昨年１２月に１００万株台に乗せてから、その水準での推移が続いている。その結果、信用買い残も４００万株に乗せ、日々の出来高に比べると需給面では上値を抑える要因に。
他方気になるのは先週の下落局面において、それ程までに出来高が膨らまなかった点。９日に高値を付けた際には１日で１０００万株超の出来高をこなす程のエネルギーがあったものの、先週一週間の合計出来高でも同日の出来高に及ばず、需給面においてはややバランスを崩している感がある。
ただ低位株・低PBRというテーマに乗る事で、短期資金が流入し株価が突発高する可能性は十分にある。下値の固さを考えると、乗ってみるだけの価値はあるかも知れない。
【同業他社比較】
同社の予想PERは１１．６倍。PBRは０．７倍。今期予想営業利益率は１．０％となっている。同業他社と比較すると、それぞれどのような位置付けだろうか。
山善（８０５１）
機械・工具、住宅設備の専門商社。同社と重なっている部分が最も強く、売上規模も同程度。
予想PERは９．８倍、PBRは１．０倍。今期予想営業利益率は２．１％。有利子負債比率は１８．７％。EV/EBITDA倍率は４．５倍。
PBR面では適切な水準だが、有利子負債も小さく、その他の指標では同社に比べて割安な印象。増配も打ち出して業績回復の印象を強める。
トラスコ中山（９８３０）
現場向け工具・機器等の卸。無借金経営。売上規模は同社の１／３程度。
予想PERは１６．１倍、PBRは０．６倍。今期予想営業利益率は４．７％。EV/EBITDA倍率は４．２倍。
時価総額に関しては、４社比較では最も大きい。
日伝（９９０２）
産業用機器大手専門商社。売上規模は同社の１／４程度と小さいものの、こちらも無借金経営。
予想PERは１８．４倍、PBRは０．７倍。今期予想営業利益率は４．０％。EV/EBITDA倍率は３．７倍
概ね同社と同程度の評価。
同業他社との比較では、同社株価は取り立てて割高な水準にも見えない。ただし営業利益率の低さがやや気になる。
【課題】
有利子負債の大きさが気掛かりで、こちらを縮める事が喫緊の課題とも言える。そのためには一層経費削減を努力し、営業利益率を高めていく必要があるだろう。そして負債削減がある程度目処が立ったところで復配を実行しなければ、株価はいつまでたっても低位から抜け出す事はできないだろう。
事業面では新興国への強化は引き続き積極的に行うべき。商社という立場上、当然ながら海外戦略を最重点項目に置いて、成長市場の需要は積極的に取り込んで行かねばならない。無論他社も抜け目ないため、遅れを取らないように機動的に行う必要がある。ただしエマージェンシーリスクが一層高まっている昨今、闇雲に手を広げると、思わぬリスクを背負う事になる。きちんと地域の特性を掴んだ事業戦略が求められる事になるだろう。
様々な事業に手を広げ、それぞれの事業で一定の成果を挙げている。一方で各期において時代のニーズを読み解いて、重点的に経営資源を集める戦略も必要ではないか。恐らく今期は新興国における工作機械需要・建機需要は収まると考えられる一方、震災後の需要において国内での建機や建材、また太陽光パネルを求める住宅のニーズが富裕層を中心に高まると考えられ、その辺りを臨機応変に対応する事で、効率の良い経営を実現する事が可能と思われる。
※株式投資は自己責任でお願いします。文中の内容は現時点で予測できる範囲で想定されたものであり、投資成果を保証するものではありません。
